Proč koruna přestala na začátku roku 2018 posilovat a jestli existuje vliv překoupenosti koruny.
ČNB se rozhodla v listopadu 2013 použít měnový kurz jako nástroj měnové politiky a zahájila dlouhodobou intervenční politiku s dolní hranicí na úrovni 27,00 CZK/EUR. Není účelem hodnotit tento krok, i když osobně si myslím, že zatím přinesl víc pozitivního než negativního, ale dle mého názoru ještě pořád nedošlo k definitivnímu vypořádání této „transakce“. Odhadovalo se, že za celou dobu závazku bylo uskutečněno spekulativních nákupů české koruny v objemu 50-100 miliard EUR, banka sama uvádí, že za celou dobu intervencí nakoupila 76 miliard EUR. To číslo je v kontextu běžných přebytků likvidity na trhu extrémní a zásoba EUR by vystačila na krytí běžných potřeb trhu na několik desítek let. Proto celý trh s velkým očekáváním sledoval, jak si ČNB poradí v momentě, kdy bude opouštět svůj závazek.
Dalo se předpokládat, že každý subjekt, který drží pozice v CZK, má nastavenou vlastní úroveň, ve které začne realizovat své zisky. Výprodeje (vybírání zisků) po opuštění měnového závazku mohly mít za následek vysokou volatilitu a koruna v tomto období mohla velmi rychle posílit i k úrovni 25,00 CZK/EUR, ale v průběhu posilování a uvolňování pozic investorů by krátkodobě klidně mohla vyskočit vysoko nad 27,00 CZK/EUR a to by se opakovalo tak dlouho, dokud se spekulativní pozice nerozpustí. Takový scénář jsem předpokládal i já a musím přiznat, že klid, jakého jsme v posledním roce svědky na páru EUR/CZK, je (příjemně) překvapivý.
Je potřeba zcela upřímně pochválit kroky ČNB, protože vývoj kurzu koruny po ukončení intervenčního programu je učebnicový - správné načasování, rozvážná komunikace bez následných překvapení, zveřejňování prognózy kurzu, tedy zveřejnění vlastního očekávání budoucího vývoje. V prvních dnech a týdnech po uvolnění kurzu koruny byl trh klidný, nedocházelo k náhlému uzavírání pozic a zdá se, že investoři drželi své delší pozice a neměnili svou strategii. Příliv spekulativního kapitálu kulminoval v posledních měsících před ukončením závazku a pokud tedy vyjdeme z předpokladu, že obchody byly uzavírány s vidinou posilování koruny v horizontu YTD (tzn. prosinec 2017), nebo 1Y (tzn. leden-březen 2018), tak každý investor realizoval v tomto období zisk na úrovni nějakých 5,5% (1,50 CZK na každé EUR), a to si myslím není vůbec špatná hodnota. Ale dle mého názoru byly očekávání investorů nastaveny výš a spousty z nich je nadále „in“. Sama ČNB uvádí, že hodnota aktiv v srpnu 2018 byla zhruba o 200 miliard CZK nižší než v době ukončení kurzového závazku, to je o nižší o necelých 8 miliard EUR. Tyto hodnoty je potřeba porovnat s objemem aktiv před zavedením kurzového závazku a tam je zcela zřejmé, že i dnes tu máme čtyřnásobek, v lepším případě trojnásobek, hotovosti v držení nerezidentů.
Objem korunových aktiv nerezidentů
(v mld. Kč)
Zdroj: ČNB
Osobně si myslím, že překoupenost koruny stále trvá a může nastat několik variant. Předpokládejme, že je tady pořád dost investorů, kteří neuzavřeli své pozice a mají nastaveno své očekávání na úrovni zhodnocení 5% p.a.
Tito investoři věří, že se ČNB podaří dotlačit kurz někde k hodnotě 24,20-24,50 CZK/EUR v horizontu roku 2019, pak na této hladině dojde k uzavírání pozic. Dalšímu posilování v podobném tempu už ale většina z nich nebude ochotna uvěřit, tudíž nebudou obnovovat své pozice na koruně. Kurz bude volatilní a koruna krátkodobě spíše oslabí, dojde zásadnímu poklesu devizových rezerv a uzavření spekulativních pozic.
Stejní investoři ale musí sledovat trh a hodnotit potenciální výnosy na jiných podkladových aktivech. S tím, jak rostou sazby v USA a krátkodobé dluhopisy začínají přinášet podobné reálné zhodnocení, jaká jsou jejich očekávání na koruně, začali právě od dubna (kdy končily 1Y termínované obchody) opouštět pozice v CZK. Nijak překotně, ale pomalu, s rozmyslem. S vědomím, že jejich pozice může být vysoká vzhledem k velikosti trhu s CZK a není v jejich zájmu vyššími objemy zvyšovat volatilitu (výprodejovou paniku), která by nebyla žádoucí. Pak tento postupný odliv může být jeden z důvodů postupného oslabování CZK a postupné oslabování může trvat poměrně dlouho vzhledem k velikosti otevřených pozic. V tomto případě ale hrozí, že koruna oslabí na takovou hodnotu, kdy ostatní investoři vyhodnotí riziko jako nepřiměřené a hromadně vyprodají své pozice, což je zase scénář s vysokou volatilitou a krátkodobě slabší korunou.
Pak je tady ještě možnost, kterou zmínila i sama ČNB, že nerezidenti sice drží neúměrně velké pozice v CZK, ale tyto pozice nejsou sázkou na posilování koruny, ale jsou umístěny v jiných investičních příležitostech. Určitě se tato varianta nedá vyloučit, část kapitálu bude určitě v nemovitostech, část ve formě akvizic tuzemských společností – já osobně ale této transformaci spekulativního kapitálu moc nevěřím. Největší část kapitálu tady dotekla na konci měnového závazku a jednoznačně s cílem realizace zisku na posilující koruně. Takže pokud někdo otevřel pozici na koruně, bude ji jednou uzavírat. U velkých fondů jsou to zcela odlišné oddělení a zcela odlišné týmy, které investují do měn, do státních dluhopisů a úplně jiné týmy, které vkládají kapitál do nemovitostí nebo akvizičních příležitostí. Proto si myslím, že je extrémně těžké (v hodně přísně spravovaných investičních fondech) transformovat FX investici na investici do nemovitosti nebo jiného instrumentu. Navíc pro takovou transformaci zatím nebyl úplně důvod, sázka na posilování koruny je pořad výrazně plusová operace.
A pak je tu samozřejmě možnost, že vliv přeprodanosti pominul, pozice jsou ve velké míře uzavřené a oslabování koruny souvisí spíše v krátkodobém odlivu kapitálu z emerging markets, což podporuje oslabení i dalších měn v regionu (PLN, HUF), kde žádný kurzový závazek nebyl a tyto měny taktéž oslabily.
Tak uvidíme. Uvidíme, kde bude rovnovážná hodnota koruny, až objem vkladů nerezidentů u našich bank a objem tuzemských státních dluhopisů v držení zahraničních investorů klesne na hodnoty 200-300 miliard korun. Osobně si myslím, že nás období s větší volatilitou čeká a dojde v roce 2019 krátkodobě k oslabení koruny k hodnotě blízké 27,00 CZK/EUR. Tento proces je potřeba vnímat ale pozitivně, protože dojde k narovnání otevřených spekulativních pozic a v tom momentě se koruna opravdu vydá směrem dolů a věřím, že v letech 2020-2021 přepíšeme historická maxima a podíváme se pod 23,00 CZK/EUR.